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Oct 16, 2023

Vornado: Revisando mi tesis de inversión después de la suspensión de dividendos (NYSE:VNO)

Patrick Gross/iStock vía Getty Images El 26/04/23, Vornado Realty (NYSE:VNO)

Patrick Gross/iStock a través de Getty Images

El 26/4/23, Vornado Realty (NYSE:VNO) emitió un comunicado de prensa que suspendía sus dividendos de acciones ordinarias hasta fines de 2023. Esto sucedió al día siguiente de que se publicara mi artículo sobre VNO sobre por qué estaba comenzar una posición en VNO. Ha pasado poco más de un mes y el VNO ha disminuido un -11,78 % en comparación con el S&P 500, apreciándose un 1,91 %. El momento de mi artículo no podría haber sido peor. Ahora que el mercado ha digerido las noticias y VNO informó sus ganancias del primer trimestre, quería reexaminar mi tesis de inversión y escribir un artículo de seguimiento. Las campanas de advertencia continúan sonando con respecto a los bienes raíces comerciales, especialmente los edificios de oficinas. Según los datos de la Asociación de Banqueros Hipotecarios, casi 1/4 de las hipotecas sobre edificios de oficinas deben refinanciarse en 2023, y los analistas han expresado su preocupación de que los desarrolladores puedan incumplir una parte sustancial de los $ 3.1 billones en préstamos inmobiliarios comerciales de EE. UU. que Goldman Sachs (GS) dice que es excepcional. Los períodos de caos crean oportunidades para los inversores que pueden elegir ganadores dentro de los sectores que están experimentando dificultades. Podría estar 100% equivocado con VNO, pero mi tesis de inversión no ha cambiado y creo que VNO emergerá como un ganador en varios años. Podría volverse más doloroso y muchas variables podrían afectar el VNO, pero estoy dispuesto a esperar a que pase la tormenta.

Buscando alfa

La premisa es sencilla. Hay menos trabajadores que van a la oficina ya que la pandemia hizo que las empresas cambiaran e implementaran tecnologías existentes que no se enfatizaron para mantenerse conectadas. Antes de la pandemia, productos como Slack, Zoom (ZM) y Microsoft (MSFT) Teams estaban disponibles pero no se utilizaban mucho. Todo el mundo conoce la historia, estos productos fueron ampliamente aceptados durante la pandemia y más de 3 años después, las empresas todavía los utilizan. Algunas organizaciones han regresado a la oficina a tiempo completo, algunas tienen políticas híbridas, mientras que otras han reducido su huella física o la han abandonado por completo. También hay una cohorte de propietarios de negocios que esperan que finalicen sus contratos de arrendamiento para poder reducir o eliminar su huella. Todos tienen una opinión sobre el trabajo remoto, y en una entrevista reciente de CNBC, Elon Musk calificó el trabajo remoto de moralmente incorrecto y fue explícito en cómo se siente acerca de trabajar desde casa. Cada empresa deberá descubrir qué funciona para ellos, ya que la opinión de una persona no dictará cómo millones de empresas realizan sus operaciones.

Kabir Caprihan es analista de JPMorgan Chase (JPM) y, en un informe del 24 de marzo, advirtió que el 21 % de los préstamos para oficinas están destinados a fracasar y los prestamistas perderían un promedio del 41 % de los principios del préstamo. Según el Informe de la Oficina Nacional de Commercial Edge, la tasa nacional de vacantes de EE. UU. en abril fue del 16,7 %, un aumento de 10 puntos base intermensual y 100 puntos base superior interanual. Además del aumento de la tasa de disponibilidad nacional, a abril se encuentran en construcción 118,2 millones de pies cuadrados de oficinas, lo que representa el 1,8% del stock total. De los 118,2 millones de pies cuadrados, las propiedades Clase A y A+ representaron 109,9 millones de pies cuadrados del nuevo espacio de oficinas que se está construyendo. A medida que aumentan las tasas de desocupación y la nueva oferta ingresa al mercado, podría volverse problemático para los edificios más antiguos y los operadores actuales, ya que el precio por pie cuadrado podría ajustarse aún más.

Ventaja Comercial

Brookfield Corporation es uno de los inversores inmobiliarios más grandes del mundo, con $ 263 mil millones en activos. El 18 de abril, Forbes informó que Brookfield incumplió el pago de $161,4 millones en hipotecas de edificios de oficinas. Los incumplimientos cubren aproximadamente 12 activos de oficinas en el área de Washington DC, lo que se produce después de que Brookfield incumpliera $784 millones en hipotecas para 2 torres de oficinas en Los Ángeles, California. La combinación de vacantes y tasas de interés más altas ha afectado las ganancias, y Green Street ha indicado que los valores de las propiedades han disminuido aproximadamente un -25%.

Calle verde

El mercado de bienes raíces comerciales está pasando por un momento de confusión, y espero que circulen más titulares negativos antes de que mejore. El incumplimiento de Brookfield en casi $ 1 mil millones de hipotecas no pinta una imagen sólida, y a medida que las personas y las empresas abandonan los estados con impuestos altos, el sector REIT de oficinas es incierto en el mejor de los casos. Hay muchas razones para no invertir en REIT que se especializan en espacios de oficina y, sinceramente, invertir en un fondo indexado S&P 500 es mucho más seguro y menos estresante. Al mismo tiempo, hay muchas señales de alerta y razones para mantenerse alejado del sector, lo que brinda una oportunidad para que los REIT sobrevivan.

Me atengo a lo que sé y veo con mis propios ojos. Al vivir y trabajar en Nueva York, recuerdo conducir por la ciudad durante el día y no ver a una sola persona en varias cuadras. Si alguna vez has estado en la ciudad de Nueva York, eso es casi inimaginable. Conduje por 7th Ave a través de Time Sq y vi a 3 policías sin peatones. Nunca olvidaré lo vacía que se sentía la ciudad de Nueva York en marzo de 2020. Desde entonces, las cosas han cambiado drásticamente y la ciudad de Nueva York está lejos de estar vacía. No estoy viendo el pesimismo que escucho en la ciudad de Nueva York, ya que estoy viendo un gran aumento de personas y actividad con mis propios ojos. No sé si NYC volverá a sus días previos a la pandemia, pero la ciudad ciertamente se siente cada vez más vibrante a medida que pasan los meses.

Mire, esas son mis observaciones, que en definitiva son mis opiniones, excepto la parte de conducir por la ciudad durante las primeras etapas de la pandemia. Aquí hay datos reales que salen de la ciudad de Nueva York. Según la oficina del Contralor de la ciudad de Nueva York, la ciudad de Nueva York se está recuperando. En febrero de este año, hubo 69,1 millones de viajes en metro durante la semana, lo que representa el 65 % de los niveles previos a la pandemia en febrero de 2019. El fin de semana, hubo 15,2 millones de viajes en metro, lo que representó el 75 % del número de pasajeros en febrero de 2019. Voy a la oficina 3 días a la semana, que es el 60% de la semana laboral. Muchas empresas tienen políticas de trabajo híbridas, y cuando veo el 65% de los pasajeros del metro desde los niveles de 2019, no me alarma para esta tesis de inversión. El informe anual de pasajeros del Ferrocarril de Long Island (LIRR) de 2022 muestra que el número total de pasajeros de 2022 aumentó año contra año en un 50 % a 52,5 millones de clientes, lo que sigue siendo una disminución del -42,4 % desde 2019.

Oficina del Contralor NYC

Estoy mirando los datos del transporte público y lo que veo con mis propios ojos. Teniendo en cuenta que muchas empresas tienen políticas de trabajo híbridas, los datos informados por LIRR y NYC sobre el número de pasajeros tienen sentido. Si estos números fueran mucho más bajos, mi tesis probablemente sería diferente. Si más empresas adoptaran políticas de trabajo 100 % remotas, el número de pasajeros sería mucho menor. La gente va a diferentes lugares de la ciudad, y muchos de los que veo durante el día están vestidos con atuendos de negocios o informales. Mi premisa sobre lo que ocurrirá es que los edificios menos deseables perderán inquilinos a medida que las empresas busquen arrendar espacio en edificios de Clase A. También creo que el entorno híbrido le ha dado un valor diferente al tiempo, y más empresas querrán estar más cerca del transporte público, lo que las ubicaría en Midtown cerca de Grand Central o fuera de Penn Station. El LIRR acaba de terminar su Grand Central Station, y los viajeros de Long Island ya no tienen que tomar un tren a Penn y luego caminar o tomar el metro para llegar al lado este. Hay más de 8,3 millones de personas que viven en la ciudad de Nueva York y millones más que viven en Long Island o en Westchester que viajan diariamente a la ciudad. Creo que siempre habrá una necesidad de espacio de oficina en la ciudad de Nueva York y que, durante la próxima década, habrá empresas que reduzcan su huella debido al trabajo remoto, pero también empresas que busquen mudarse de edificios de nivel inferior a activos de Clase A que están más cerca de Penn y Grand Central. Podría estar equivocado, pero creo que los REIT que poseen y operan los edificios más deseables en la ciudad de Nueva York estarán bien, y es por eso que todavía me gusta VNO.

Invertí en VNO por dos razones principales, sentí que estaba infravalorado y la rentabilidad por dividendo fue del 9,84 %. Pensé que podía sentarme y cobrar el dividendo mientras esperaba que la situación se desarrollara. Me equivoqué, ya que VNO al día siguiente anunció que suspenderían el dividendo. VNO pospuso los dividendos de las acciones ordinarias hasta fines de 2023 y determinaría lo que se pagará en función de la finalización de su ingreso imponible de 2023, que incluye la venta de activos. Lo que sea que VNO pague a los accionistas a fines de 2023 puede no ser 100% en efectivo, ya que se reservan el derecho de pagar los dividendos restantes de 2023 en efectivo o una combinación de efectivo y valores. En el mismo anuncio, VNO anunció que autorizaría la recompra de hasta $200 millones de sus acciones ordinarias. El efectivo retenido de los dividendos o de la venta de activos se utilizaría para reducir la deuda y/o la recompra de acciones del fondo.

En la teleconferencia del primer trimestre, que tuvo lugar el 2 de mayo, Steven Roth (CEO de VNO) abordó el dividendo de inmediato. Destacó que los dividendos son un punto focal en VNO, y VNO ha pagado $5.1 mil millones en dividendos regulares y $400 millones en dividendos especiales durante la última década. En 2022, VNO pagó un dividendo de $2,12 por acción, lo que sumó $435 millones. En el primer trimestre de 2023, VNO pagó un dividendo de $0,375 que ascendió a $75 millones. VNO está pausando los dividendos del segundo y tercer trimestre, y en el cuarto trimestre pagará el ingreso imponible restante requerido en efectivo o una combinación de efectivo y vales.

El dividendo en VNO no se basa en los fondos de las operaciones (FFO), su tamaño se basa en la renta imponible. En 2021, la renta imponible fue de $2,03 y VNO pagó $2,12, y en 2022 la renta imponible fue de $2,08 y el dividendo fue de $2,12. VNO proyecta que la renta imponible de 2023 será de $1,05 antes de la venta de activos, y el Sr. Roth aseguró a los accionistas que habría algunas ventas de activos. Si no hay ventas de activos por alguna extraña razón, VNO debería pagar al menos otros $ 0,675 por acción en sus dividendos en función de los años anteriores.

La siguiente parte era importante para mí. El Sr. Roth dijo que se había resistido a las recompras durante años, ya que los pares de la industria recompraron acciones, y los analistas indicaron que querían ver recompras para cerrar la brecha del valor de los activos netos (NAV). El Sr. Roth abordó que desde el anuncio de dividendos, las acciones de VNO cayeron -35% desde lo que él consideró un nivel bajo a un nivel aún más bajo. El Sr. Roth ya no se resiste a las recompras porque ve el precio actual como una oportunidad para crear valor para los accionistas mediante la recompra de acciones. La junta autorizó $200 millones en recompras y el Sr. Roth está a bordo.

No estoy emocionado, pero tampoco molesto. VNO todavía va a pagar dividendos y, para mí, esto es un revés a corto plazo. Soy optimista sobre las recompras, especialmente porque el Sr. Roth ha cambiado su postura y la propuesta de valor es demasiado buena para dejarla pasar. Si su sentimiento fuera diferente, mi opinión es que dispersaría el capital a través del dividendo, no lo destinaría a recompras.

Buscando alfa

Uno de los principales titulares sobre bienes raíces comerciales, oficinas en particular, es el vencimiento de la deuda. VNO terminó el primer trimestre de 2023 con $ 890,96 millones en efectivo en los libros, con otros $ 142,99 millones en efectivo restringido y $ 276,65 millones en letras del Tesoro de EE. UU. Esto coloca su liquidez en efectivo disponible en $ 1,31 mil millones, y VNO tiene otros $ 2,63 mil millones en inversiones en entidades de propiedad parcial. VNO tiene $ 22 millones de vencimientos de deuda que vencen en 2023 y otros $ 396 millones en 2024. Para cuando llegue el 2025, espero que las tasas de interés sean más bajas y VNO podrá refinanciar a tasas favorables. El cronograma de pago de la deuda no fue un problema en mi análisis inicial, y no es un problema ahora.

vornado

VNO arrendó 7,4 millones de pies cuadrados en el primer trimestre, y Michael Franco (CFO de VNO) dijo que la tasa de disponibilidad de propiedades recién construidas ha disminuido sustancialmente, con gran parte del nuevo espacio de trofeos ahora absorbido en gran medida a niveles récord de alquileres. Indicó que la cartera de VNO está llena de edificios de Clase A que están llenos de servicios y cerca del transporte en Midtown y en el West Side. También indicó que el nuevo espacio de trofeos está siendo absorbido en niveles récord de alquiler. Esto juega directamente con mi tesis sobre la consolidación de activos Clase A en Midtown cerca de Grand Central y en el West Side fuera de Penn Station.

Durante el primer trimestre, VNO completó 22 arrendamientos por un total de 777 000 pies cuadrados, con algunos alquileres a partir de $101 por pie cuadrado. VNO cerró un acuerdo de edificio completo de 585 000 pies cuadrados con Citadel en 350 Park Avenue y 82 000 pies cuadrados en PENN1 con alquileres iniciales de $92. Excluyendo el acuerdo de Citadel, VNO cerró 21 contratos de arrendamiento por un total de 192 000 a $83 por pie cuadrado con un 13,1 % de valor de mercado en efectivo. VNO tiene más de 400,000 pies cuadrados de arrendamientos en negociación más 1.4 millones de pies cuadrados adicionales en su línea de arrendamiento. VNO también está experimentando un impulso en el proyecto PENN 1, ya que los alquileres rondan los $90 y los $100 por pie cuadrado en los pisos de las torres, lo que refleja la atracción de los inquilinos por los activos trofeo.

Cuando observo VNO, su valor en libros es de $23,50 y las acciones se cotizan a $13,33. Las acciones cotizan con un -43,28 % de descuento en libros. Hipotéticamente, supongamos que los activos de VNO se recalifican y reciben un recorte del 30 %, colocaría su valor en libros en $16,45, lo que aún colocaría las acciones con un -18,97 % de descuento en libros.

Steven Fiorillo, Buscando Alfa

Puedo estar equivocado, pero veo una oportunidad en VNO. Después de mirar los números de tránsito de la ciudad de Nueva York para validar lo que ven mis ojos, no veo un entorno de oficina que se evapore. VNO tiene activos de trofeos posicionados de manera óptima cerca de Grand Central y Penn Station. Si la historia se desarrolla como creo que lo hará, con negocios condensando sus huellas en edificios Clase A, VNO podría ser un ganador a largo plazo. El entorno de tasas más altas no estará aquí indefinidamente, y VNO tiene una deuda mínima en los próximos dos años y una liquidez sustancial disponible para capear la tormenta. Los bienes raíces comerciales son un área en la que estoy buscando ofertas, y VNO está en la parte superior de mi lista.

Este artículo fue escrito por

Divulgación del analista: Yo/nosotros tenemos una posición larga beneficiosa en las acciones de VNO, SLG, ya sea a través de la propiedad de acciones, opciones u otros derivados. Escribí este artículo yo mismo, y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna empresa cuyas acciones se mencionan en este artículo. Descargo de responsabilidad: no soy un asesor de inversiones ni un profesional. Este artículo es mi opinión personal y no pretende ser una recomendación de compra o venta de acciones. Las inversiones y estrategias discutidas en este artículo son únicamente mis opiniones personales y comentarios sobre el tema. Este artículo ha sido escrito únicamente con fines educativos y de investigación. Nada de lo escrito en este artículo tiene en cuenta los objetivos de inversión, la situación financiera, las necesidades o las circunstancias personales particulares del lector y no pretende ser específico para usted. Los inversores deben realizar su propia investigación antes de invertir para ver si las empresas analizadas en este artículo se ajustan a los parámetros de su cartera. Solo porque algo puede ser una inversión tentadora para mí o para otra persona, puede que no sea la inversión correcta para usted.

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